中國信貸和M2差額擴大

　　中國正在經(jīng)歷一場信貸熱潮。這場信貸繁榮更多的發(fā)生在金融行業(yè)內(nèi)部，而非在實體經(jīng)濟中，這一點也許并不廣為人知。我們認為這使得金融部門更加脆弱，并削弱了貨幣政策的有效性。我們上調(diào)對中國宏觀風(fēng)險的預(yù)測。

　　金融部門內(nèi)的信貸激增

　　銀行信貸和M2增速2015年以前一直比較接近，自15年以來兩者之間的差額迅速擴大(圖C1)。這表明目前通過信貸擴張來刺激經(jīng)濟的政策并未完全轉(zhuǎn)化為對企業(yè)和家庭的貸款。在2015年，銀行對非銀行金融機構(gòu)的信貸同比增長了53.5%，而在2016年第一季度，這一增速更達到68.3%;與此同時，銀行對政府、企業(yè)和家庭住戶的信貸在這兩個時段僅增長了20.0%和19.5%(圖C2)。

　　圖表

　　對非銀行金融機構(gòu)的信用擴張更多采用的是投資而非貸款的形式。除四大行外的其它12家A股上市銀行，其投資類資產(chǎn)在2015年和2016Q1期間增加了5.5萬億元人民幣，遠遠的大于同期3.3萬億元人民幣的凈新增貸款。這些投資類資產(chǎn)透明度較低，因而可能比貸款的潛在風(fēng)險更大。

　　為什么會有這樣的情況發(fā)生?經(jīng)濟增長在2015年上半年放緩，政府在2015年年中啟動寬松的貨幣政策和財政政策，并在2016年第一季度加強了寬松力度。金融部門內(nèi)大量低成本的流動性壓低了市場利率。而實體經(jīng)濟內(nèi)的產(chǎn)能過剩使得投資機會仍然有限。在此宏觀背景下，一些金融機構(gòu)可能通過加大自身的杠桿率以追逐更高的回報。這些活動往往發(fā)生在監(jiān)管真空領(lǐng)域。

　　效力遞減的刺激政策，脆弱的金融部門，以及更受限的貨幣政策

　　2009年的4萬億刺激政策可能比本輪刺激政策更加有效，因為當(dāng)時信貸增長和M2增速都達到了相似幅度的躍升，顯示信貸資金傳導(dǎo)到了實體經(jīng)濟。當(dāng)前金融體系內(nèi)部的快速信貸擴張，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，并使得金融部門更加脆弱。而一個脆弱的金融部門制約著貨幣政策的有效性。

　　傳統(tǒng)的觀點側(cè)重于關(guān)注非金融部門的債務(wù)和銀行潛在的不良貸款問題。這些風(fēng)險可能需要很多年才會完全爆發(fā)。我們的報告強調(diào)的是一種新的風(fēng)險來源。它來自于金融體系內(nèi)部。如果沒有適當(dāng)監(jiān)管，可能對經(jīng)濟產(chǎn)生破壞性較大的影響。

　　國際經(jīng)驗也顯示出了同樣的預(yù)警信號。在亞洲金融[0.00%]危機之前，信貸增長在韓國和泰國持續(xù)超越M2增速。學(xué)術(shù)研究表明，較高的銀行非存款性負債會加大一國金融危機的風(fēng)險。這些現(xiàn)象在中國已經(jīng)出現(xiàn)，而且有惡化趨勢。

　　上調(diào)對宏觀風(fēng)險的預(yù)測

　　在1月4日的報告里，我們認為有20%的可能性，中國經(jīng)濟增長在2017到2019年間會連續(xù)四個季度跌至6%以下。由于以上討論的金融風(fēng)險在上升，我們調(diào)整這一概率至25%。這種情況發(fā)生的途徑之一是貨幣政策保持寬松太久，進一步推高通貨膨脹。

　　中國金融業(yè)隱性風(fēng)險上升信貸和M2增速之間的差距擴大

　　中國的銀行信貸增長和M2增速曾一度保持同步。這不難理解，因為如果銀行的主要業(yè)務(wù)是將存款轉(zhuǎn)發(fā)為貸款，這兩個指標(biāo)的相關(guān)性應(yīng)該很高。但是近年情況發(fā)生變化。銀行信貸的同比增速已經(jīng)從2014年下半年的15%提升至2016年三月底的25.4%。M2增速在2015年中政策寬松后逐步提升，但在2016年三月底也僅為13.5%。這兩個增速之間的差值從2015年6月的7.8%擴大到2016年3月的12%。

　　另一種觀察這兩個指標(biāo)差距的視角是研究它們?nèi)嗣駧帕恐抵g而非同比增長速度之間的差值。在2014年7月和2016年3月間，中國銀行[-0.61% 資金 研報]的信貸總額增加了41萬億元。在調(diào)整了同期銀行系統(tǒng)國外凈資產(chǎn)下降1.7萬億元的影響后，它比同期23.7萬億元M2的擴張累計高出15.5萬億元。這一累計差額相當(dāng)于中國2015年國內(nèi)生產(chǎn)總值的23%。

　　信貸和M2增速之間逐漸擴大的差值是令人擔(dān)憂的。類似的情況在韓國和泰國的重大金融危機之前也出現(xiàn)過。

　　在泰國，信貸增長從1992年中期開始持續(xù)超越M2增長，且一直延續(xù)至亞洲金融危機。這一差值在1994年十一月一度高達19.5%。

　　在韓國，信貸和M2增長之間的差值從1996年8月、亞洲金融危機開始之前出現(xiàn)，在1998年三月達到13%的頂峰。它在2006年到2007年全球金融危機之前再次擴大。在美國次貸危機之前也出現(xiàn)了類似的情形，但整體情況不如亞洲金融危機時明朗。信貸增速在2002和2005年間持續(xù)高于M2增速，但在2006年年初縮小。由于數(shù)據(jù)的限制，我們無法深入研究20世紀(jì)80年代日本的經(jīng)驗。

　　金融部門的信貸熱潮

　　信貸增速為什么會大幅超出M2增速?答案是，銀行信貸有很大一部分通過非存款渠道循環(huán)回到銀行體系內(nèi)部。我們舉兩個簡單的例子來進行說明。在通常的情況下(例1)，當(dāng)銀行A借款100元給B公司時，銀行信貸上升100元，銀行的存款(M2)也會上升大約等同的數(shù)額。這是因為B公司或者會將該貸款作為存款持有，或者用它來支付業(yè)務(wù)活動。在后一種情況下，該帳款的收款人也會再將存款存回銀行。

　　在例2中，M2的增長要比新增信貸小很多。在這種情況下，首先銀行A會借款100元給非銀行金融機構(gòu)C，其次C會使用該貸款購買由A發(fā)行的債券，最后A再將通過發(fā)行債券取得的100元資金借給B公司。通過此途徑產(chǎn)生的新增信貸200元(B和C分別借款100元)遠遠超過存款或M2的增加(100元)。這種情況的發(fā)生是因為在金融體系內(nèi)部，即銀行A和非銀行金融機構(gòu)C之間，出現(xiàn)了信貸擴張。一部分的銀行信貸在C購買A發(fā)行的債券時，再次回到了銀行系統(tǒng)，而沒有形成M2。

　　現(xiàn)實中的情況當(dāng)然比這個例子更復(fù)雜。問題是，在現(xiàn)實世界中，為什么銀行和借款人之間會大規(guī)模的進行如A和C之間的交易，使得新增信貸與M2之間在20個月內(nèi)的累積差值超過了GDP的20%?

　　我們認為，造成這一現(xiàn)象的根本性的原因是中國經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)性放緩，而它產(chǎn)生多重影響。首先，它減少了投資機會，并降低了實體經(jīng)濟的整體投資回報。這削弱了投資者向銀行借款并進行實際投資的意向。其次，從銀行的角度來看，經(jīng)濟放緩壓縮了利差。銀行理財產(chǎn)品和公司債[0.01%]券收益率之間逐漸消失的差值就反映了這一情況。最后，從政府的角度來看，則希望通過放松貨幣和財政政策來穩(wěn)定增長。

　　這些互相沖突的因素導(dǎo)致的結(jié)果正是我們觀察到的：一方面，銀行業(yè)一直在積極推動新的信貸，部分源于政府穩(wěn)定經(jīng)濟增長的意愿，部分可能因為銀行自身希望通過加大杠桿來抵消收窄的利差帶來的影響。另一方面，許多借款人不愿把從銀行借來的信貸投入到實體經(jīng)濟。相反，他們在試圖尋求金融投資機會。隨著實體經(jīng)濟收益的下降和追逐回報的金融資產(chǎn)擴大，借款人通過加大杠桿來提高收益的行為不應(yīng)該令人感到過于吃驚。

　　非銀行金融機構(gòu)日益重要的影響

　　對最近幾年銀行資產(chǎn)和負債擴張更仔細的研究表明，非銀行金融機構(gòu)可能有著至關(guān)重要的影響。

　　在銀行信貸擴張方面，在過去兩年左右，一個引人注目的趨勢是對非銀行金融部門的信貸和對非金融部門(向包括政府、企業(yè)和家庭住戶)的信貸增速差額在不斷擴大。在2012-13年度，這兩者之間的差額僅有20ppt;它在2014-15年擴大到大約33ppt，而在2016Q1進一步上升至約50ppt。非銀行金融機構(gòu)因此獲得的新增信貸比重從2012-13年的15.3% 上升到2014年的25.3%和2015年與2016Q1間的32%。與此相對應(yīng)，銀行的非貸款性資產(chǎn)迅速上升，其中很多是對非銀行金融機構(gòu)的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品。舉例來說，如果我們看一下除四大行以外的12家A股上市銀行，其投資類資產(chǎn)，例如應(yīng)收賬款投資，在2015年和2016Q1期間增加了5.5萬億元，遠遠大于其同期3.3萬億元貸款存量的增幅。這些投資類資產(chǎn)透明度較低，因而可能比貸款風(fēng)險更大。

　　另一個表明非銀行金融機構(gòu)重要影響的標(biāo)志是它們與銀行凈借貸余額的轉(zhuǎn)變。在2008年和2014年初間，非銀行金融機構(gòu)整體上一直是商業(yè)銀行的凈債權(quán)人。這種情況在2014年6月第一次發(fā)生轉(zhuǎn)變，然后從2015年中開始，非銀行金融機構(gòu)已經(jīng)明確成為銀行的凈借款人。在2016年3月，他們從商業(yè)銀行系統(tǒng)的凈借款達到人民幣7.3萬億元。和2014年5月比，凈借貸頭寸在21個月內(nèi)的變化達到了9萬億元。

　　非銀行金融機構(gòu)有可能發(fā)揮關(guān)鍵作用的原因還包括，和絕大多數(shù)非金融私營實體相比，它們可以更好地參與銀行間市場投資。銀行間市場投資是一個將銀行信貸循環(huán)回銀行系統(tǒng)的重要渠道。如圖12所示，在2014年7月至2016年3月間，銀行的新增信貸與M2增量之間的資金缺口，主要是通過(i)發(fā)行債券，及(ii)其他非M2負債來填補的。鑒于非金融私營實體的業(yè)務(wù)性質(zhì)，即使它們是部分債務(wù)的債權(quán)人，其潛在的交易很有可能是通過非銀行金融機構(gòu)橋接完成的。

　　強調(diào)非銀行金融機構(gòu)所扮演的角色并不意味著它們是目前狀況的唯一驅(qū)動力。相反，我們相信很多信貸循環(huán)的行為可能實際上是銀行和非銀行金融機構(gòu)“共同努力”通過金融扛桿去追求更高回報的結(jié)果。這些活動往往發(fā)生在單一監(jiān)管部門無法進行有效監(jiān)督的監(jiān)管真空領(lǐng)域。在這個意義上，這個問題在過去兩年的迅速擴大也同樣暴露了中國目前金融監(jiān)管框架的不足。

　　宏觀和市場的影響脆弱的金融業(yè)是新的風(fēng)險來源

　　市場已經(jīng)開始擔(dān)憂中國的債務(wù)問題，但他們可能忽略了一個關(guān)鍵的風(fēng)險。市場流行的觀點可以歸結(jié)為“投資低效論”：信貸被分配到了不盈利的項目。這樣的論點引導(dǎo)投資者去更多關(guān)注銀行體系的潛在不良貸款問題。

　　如果中國的問題只是糟糕的投資項目，宏觀風(fēng)險可能需要很多年才會爆發(fā)。大多數(shù)的大型金融機構(gòu)都是由政府所有。如果政府選擇滾動不良貸款以支持經(jīng)濟增長，他們可以這樣做。

　　我們也同樣關(guān)注投資的效率問題，但我們認為它并不是問題的全貌。我們認為金融體系內(nèi)部的快速信貸擴張是一個重要的宏觀風(fēng)險。這種新增信貸的累計金額從2014年中期開始達到約為人民幣15.5萬億元，等同于2015年GDP的23%。正如我們最近在房地產(chǎn)市場和商品期貨市場中所見證到，它催生資產(chǎn)泡沫從而導(dǎo)致金融部門脆弱。

　　金融體系內(nèi)部的信貸激增比2015年股票市場的杠桿問題更令人憂心。去年股市的去杠桿化并沒有造成顯著的宏觀影響，因為這部分杠桿關(guān)系到券商，而不是銀行。但我們在本報告中討論的信貸風(fēng)險是關(guān)于銀行本身。一些中小型銀行的激進擴張行為可能對宏觀經(jīng)濟造成的影響尤其應(yīng)該引起警惕。

　　國際經(jīng)驗與我們的研究結(jié)果是一致的。學(xué)術(shù)界的最新研究表明，銀行負債的構(gòu)成關(guān)系到金融穩(wěn)定。Hahm, Shin和Shin(2013)發(fā)現(xiàn)，銀行非存款負債的快速增長會加大金融危機的可能性。而這種現(xiàn)象在中國已經(jīng)出現(xiàn)。

　　四月份債券市場的動蕩顯示出金融行業(yè)確實對流動性沖擊相當(dāng)敏感。正如我們在前文分析到的，在2014年7月和2016年3月之間，銀行凈債券發(fā)行達到人民幣6萬億元，占同期新增信貸和M2增長之間的累計差額的38%。

　　刺激有效性下降，貨幣政策更加受制

　　政府在2008以后幾次通過貨幣政策來穩(wěn)定增長。這一策略的有效性正在明顯下降。在2008年和2014年中之間，銀行發(fā)放的新增信貸基本等值于該時期的新增貨幣供應(yīng)量。相比之下，自2014年7月開始，每100元的銀行新增信貸只帶來了60元的M2增量。

　　這有助于解釋為什么雖然銀行信貸大規(guī)模擴張，但增長在這段時間僅略微反彈。這與2009年GDP增長在第四季度由第一季度的6.2%回升至11.7%形成鮮明對比。

　　這同樣給人民銀行帶來了另外一個難題。一方面，經(jīng)濟增長在第一季度的企穩(wěn)和可能在第二季度進一步加強的跡象表明，央行應(yīng)該很快會轉(zhuǎn)向更為中性的政策立場，以避免過度刺激經(jīng)濟，并最小化擴張政策帶來的負面影響。然而這樣做，將有可能導(dǎo)致債券市場的緊縮，并引發(fā)動蕩性的平倉。這會使得政府要面臨更高的債券融資成本，而其在今年仍有大量的債務(wù)置換計劃要開展。

　　上調(diào)2017-19年的宏觀風(fēng)險預(yù)測

　　我們在1月4號的報告中，開始用概率來評估宏觀風(fēng)險。當(dāng)時我們對經(jīng)濟增長在2017-2019間出現(xiàn)連續(xù)4個季度下滑到6%以下的情景分配了20%的概率。我們現(xiàn)在將這一概率調(diào)高至25%。這種低于6%的增長情形可能發(fā)生的一種途徑是貨幣政策寬松過久，繼而推高通貨膨脹。因為刺激政策可能會使得增長在2016上半年保持在6.7%以上，我們對今年經(jīng)濟尾部風(fēng)險的判斷保持不變，仍然認為經(jīng)濟增長在2016年全年低于6%的概率為10%。